考えてみてください。携帯電話に新しい非ユーティリティアプリをダウンロードしてからどれくらい経ちましたか? DouyinとKuaishouの出現以来、モバイルインターネット市場はゼロサムゲームの停滞期に入ったようで、十分な想像力と急増したユーザーを擁する国家レベルの製品が市場に出現することは困難です。 それに伴い、モバイルインターネットプラットフォーム企業の大半に対する資本市場の価格設定は比較的透明化している。実際、過去2年間、全国的に認知された製品を持つ企業がA株市場や香港市場に上場した例はない。こうした暗流の中で、おそらく小紅書は最も注目を集めるターゲットと言えるだろう。 QuestMobileの2024年のデータによると、Xiaohongshuは現在、Alibaba、ByteDance、Tencent以外で最大のユーザーベースを持つサードパーティコンテンツプラットフォームです。 チャート：2024年春のユーザー数ランキング、月間アクティブユーザー数ランキングにおける上位1位アプリ。出典：Questmobile（Jin Duan作成） 4月下旬、小紅書がIPO前の資金調達ラウンドを完了したという噂が流れました。同社はすぐにこれを否定しましたが、創業10年を迎える人気企業のIPOへの意向は公然の秘密です。IPOにおける最も重要な問題は、強力なブランドアイデンティティを持つ有力なコンテンツコミュニティである小紅書の価格設定です。 本日は、小紅書の評価の前提条件、すなわち、異なるビジネスモデルを持つコンテンツコミュニティの評価ロジックについて議論します。具体的な財務報告を開示する前に、小紅書が市場に対して依然として謎に包まれ、秘密主義に陥っていることを明確にしておくことが重要です。 したがって、伝統的かつ洗練された評価方法（正味現在価値など）の限界と比較して、より一般的な業界評価と比較アプローチを使用して、より大まかな分析を実施することにしました。 01 ユーザースケールをアンカーとして使用するユーザー規模、ユーザー増加率、顧客獲得コストに基づく評価は、インターネット時代特有の評価ロジックであり、ほとんどのプラットフォームベースのインターネット企業の評価の中核的な基礎でもあります。 ユーザー規模の評価の理論的根拠は、1993 年に 3Com の創設者であるロバート メトカーフが提唱したメトカーフの法則に由来します。ネットワークの価値はネットワーク内のノードの数の 2 乗に等しく、ネットワークの価値は接続ユーザー数の 2 乗に正比例し、次の式で表されます。 V = K × N² （Kは価値係数、Nはユーザー数です。） メトカーフの法則によれば、同じビジネスモデル（同じ K 値）では、インターネット企業の価値を決定する中核要因はユーザー数であり、ユーザー数は幾何級数的に増加するという特性があり、1 人のユーザーのインタラクションが増えるほど、その価値は増大します。 もちろん、ユーザー数の絶対数が企業の発展ポテンシャルを直接反映するわけではありません。多端末インターフェースの発展とモバイルインターネットの継続的な規模拡大に伴い、ユーザー数の増加がもたらす価値の成長率は、実際にはビジネスモデルの成長率を下回っています。Nパーティ数だけで価値を判断するのは明らかに偏りがあります。 現在、インターネット企業の評価は進化しており、SaaSモデルにおける顧客獲得コストや維持率など、ユーザー数に基づいたさまざまな評価ロジックが登場しています。 根本的な問題は、ビジネスモデルのシナジーとユーザー数の増加率にあると考えています。ビジネスモデルのシナジーが高く、増加率が高ければ高いほど、評価額は高くなります（テキストや画像と比較したショートビデオ、従来のeコマースと比較したPinduoduo）。したがって、私たちは別の式を推奨します。V=K*K1…*N*(1+ユーザー数の増加率)。 これを踏まえて、価値係数Kの変数について調べてみましょう。 02 広告事業の価値係数現在、コンテンツコミュニティの主流のビジネスモデルは、主に広告、電子商取引（自主運営のライブストリーミングを含む）、有料コンテンツの3つの方向に分かれており、小紅書は主に最初の2つを扱っています。 まず広告についてお話しましょう。現在の広告事業の価値上限は、広告そのものの範囲外にあります。小紅書と類似するコンテンツコミュニティ銘柄4社を例に挙げると、WeiboとZhihuはユーザー単位価値（時価総額/MAU）が低く、ビジネスモデル価値係数もそれに応じて低くなっています。 Weiboの最新財務報告によると、広告収入は事業全体の86%を占め、Zhihuは広告と会員収入がそれぞれ81%を占めている。これらの数字は比較的確かなものだが、想像力に欠ける。 対照的に、ビリビリと快手はより幅広いビジネスモデルとより速い成長率を持っています。 ビリビリの広告事業は全体の事業のわずか29％を占める一方、会員制の付加価値サービスやゲームが70％を占めており、ユーザー一人当たりの商業価値の方が高いという。 快手も同様です。広告収入は事業全体の57%を占めていますが、社内広告収入の一部は自社のeコマース事業に充てられています。さらに、eコマース事業は急成長しており、市場に投機の余地が十分にあります。 図表：ユーザー規模と市場価値に基づいて算出されたユーザー1人あたりの貢献度。出典：Choice Financial Client、Jinduan Calculation このフォームから、様々なビジネスモデルの価値を大まかに把握することもできます。これに基づき、ユーザーのインタラクション時間に関するデータを追加しました（利用時間が長いほど、取引行動が生まれやすくなります）。 広告収入の割合が最も高いWeiboを例に挙げると、商業リンクの不足により、WeiboのARPUは約0.7元です。QuestMobileのデータによると、Weiboユーザーの平均利用時間はKuaishou（約58分）の約45%で、1分あたり0.012元の経済効果があり、これは純粋な広告事業の経済価値をほぼ表しています。 同じ指標を用いると、ビリビリの1分あたりの広告収入は0.047元で、Weiboの約4倍です。同じ指標を用いると、快手（Kuaishou）の1分あたりの広告収入（外部流通のみを考慮し、マーケティング収益を50%と推定）は0.09元で、ビリビリの約2倍です。 動画の広告価値係数は、テキストや画像の約4倍です。広告表示回数の影響を除けば、動画の長さはマーケティング収益にほとんど影響を与えません。 03 電子商取引事業価値係数電子商取引についてお話しましょう。まず、発達した電子商取引エコシステムは、コンテンツプラットフォームの広告価値を高めることができます。先ほど述べた快手（Kuaishou）のシングルユーザーマーケティング価値のデータを続けると、快手の内部循環（主に内部マーチャントとストリーマーによるもので、電子商取引を牽引する広告と捉えることができます）は約50%を占めています（外部循環の成長率は15%と推定）。快手の発達した電子商取引エコシステム（内部循環広告）が貢献するシングルユーザー1分あたりの経済効果は約0.09元で、ビリビリの約2倍です。 第二に、これに基づき、コンテンツeコマースの価値を完全なサプライチェーンと横断的に比較すると、需要と供給のマッチング効率がコンテンツeコマースの業界価値を決定づけることがわかります。効率的な需要と供給のマッチングは、コンテンツの価値を高め、マーケティング事業の商業価値を高めることができます。一方、コンテンツ供給が限られている状況では、より効率的なマッチングはコンテンツユーザーのユーザーエクスペリエンスを向上させることができます。 華創証券の試算によると、短編動画フォーマットを代表する快手（Kuaishou）の2023年の広告掲載率は約9%であるのに対し、中長編動画を代表するビリビリ（Bilibili）の広告掲載率は約5%だったとLatePostは伝えている。eコマースのクローズドループチェーンがもたらすマーケティング価値を加えると、快手のマーケティング収益はビリビリの1分あたりのユーザー生成収益と4倍の差がある。 最後に、主要ECプラットフォーム（アリババ、JD.com、ピンデュオデュオ）の現在の平均評価額を10～13倍とすると、同様の評価幅となる。主流のECプラットフォームの中では、Douyinの収益化率が約6％で最も高く、次いでピンデュオデュオのメインサイトが約5％となっている。両社の影響をより強く受けるTaobaoとJD.com（自営事業）の収益化率は、収益維持のために積極的に利益規模を縮小してきた背景から、それぞれ約4.2％と約3.2％となっている。Kuaishouは後発で、今年第1四半期の収益化率はわずか約1.5％にとどまった。 今年第1四半期、快手（Kuaishou）のEC流通総額は2,881億元で、収益化率は約1.5%でした。ECプラットフォームの平均利益率は約50%であるため、ECは約21.6億元の利益を貢献したことになります。PER10～13倍は216億元～280億元に相当し、実際の市場価値とほぼ同等です。 要約すると、コンテンツコミュニティのアナロジーを使用してXiaohongshuの評価モデルを分析すると、次の図に示すように、V = K1（広告3倍）* K2（ビデオエコシステム4倍）* K3（Eコマース広告2倍）* K4（収容力）* N *（1 +ユーザー成長率）と要約できます。 図：ユーザー価値に基づくコンテンツコミュニティの評価ロジック。出典：金段研究所 もちろん、普遍的に適用できる評価モデルは存在しません。ほとんどのインターネット企業は、ビジネスモデルに微妙な違いを持っています。これを評価モデルでは「独自性x」と呼びます。違いによっては、評価水準に大きな影響を与える可能性があります。例えば、Douyinはアルゴリズムの優位性による独自性があり、海外における同業他社の実績を依然としてはるかに上回っていますが、この独自性によってDouyinの評価は同業他社よりもはるかに高くなります。 小紅書の最も典型的な独自性は二つある。第一に、同社が常に謳ってきたユーザー構造は独特で、高額課金ユーザー（女性や一級都市のユーザー）の割合が高い。第二に、いわゆるトレンド創造力であり、「草の根経済」から生まれるブランドは、従来のコンテンツコミュニティやコンテンツECをはるかに凌駕している。これらはすべて、同社の評価の独自性を如実に示している。 紙面の都合上、次回のレポートでは、前述のモデルをフレームワークとして用いて、Xiaohongshu の評価額を具体的に計算し、Xiaohongshu 独自の X ファクターを組み合わせて妥当な評価額水準を探ります。 |
